2011年度中国投行新股定价能力评价分析报告

　　中国是全球最大的IPO发行市场。其新股发行家数之众已位居全球之最。2011年有282家新股发行上市，2010年更有349家新股首发挂牌;其IPO融资金额之多亦为全球最大之一。但是，中国的IPO市场却为新股发行的定价能力所严重困惑。一方面高发行价、高发行市盈率、和高融资规模的“三高”积重难返，一方面破发潮又一浪接着一浪，直接冲击发行体制改革进程、损害广大投资者权益、打击投资者信心，影响整个证券市场健康发展。科学研究新股发行定价机制、客观评价投行新股定价能力、切实提高投行新股发行定价能力，成为中国证券市场建设中的一个现实要求。

　　一、中国投行新股定价能力评价指标体系设计思路

　　国内外的大量实证研究表明，IPO高价发行(IPO溢价，首日收盘价低于发行价)或低价发行(IPO抑价，首日收盘价大于发行价)现象是普遍存在的，只不过各国的程度各不相同，而我国IPO高价发行或低价发行现象尤为严重。

　　对IPO高价发行或低价发行现象，国内外许多学者从信息不对称的角度进行了分析。在发达国家，IPO低价发行现象是普遍存在的，低价幅度由10%至30%不等。Loughrna等(1994)对截至1994年的几个主要发达国家的相关研究作了国际比较，低价率最低的是法国，仅为4.2%; 像美、英等国的发行低价率也较低，分别为15.3%和12.0%;而最高的是日本，低价率高达32.5%。对此的解释是，mAihud和Kirsh(2001)认为，由于发行人一般对资本市场不熟悉，而承销商市场经验丰富，并拥有广泛的客户基础和信息来源，两者对发行市场中新股需求信息的掌握不对称。因此，发行人在新股定价时必须依赖承销商。但是，发行人和承销商之间存在利益冲突。发行人希望以最高价格发行新股，以尽可能多地筹集资金，而承销商则更多地满足于新股的顺利发行，因为如果新股发行定价过高，一方面存在发行失败的可能，对承销商声誉造成不良影响;另一方面，会使其认购客户机构投资者产生不满。所以，承销商希望有意压低发行价格，给予机构投资者更多利益，以保持良好的客户关系。

　　当前我国IPO定价不合理主要表现有二：一是新股定价偏高。2011年，282只新股登陆A股市场，有77只新股由于定价偏高上市首日即遭遇破发，其中庞大集团(601258,股吧)首日收盘价较发行价跌去23%，对投资者利益造成较大损失;二是新股定价偏低，上市首日股价大幅上涨，对发行人不利。

　　投行新股定价非理性或定价能力的不足，导致新股定价不合理现象持续出现，严重损害了投资者和发行人的利益，影响了证券市场的健康发展。为此，中国上市公司市值管理研究中心在借鉴国际投行定价能力评价经验的基础上，开发了中国投行新股定价能力评价指标体系，并依据评价体系对2011年中国投行的新股定价能力进行了定量评价。

　　1、投行新股定价能力评价原理

　　根据有效市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是完全公开的，股票的价格反映了其内在价值。新股上市后的首日价格(排除价格操纵)是买卖双方充分博弈的结果，应是其内在价值的真实反映;而投行定价能力就体现在发行价格应依据公司的内在价值并结合市场的需求情况确定，合理的发行定价其结果应是新股上市首日收盘价较发行价有适当的涨幅，国际公认的涨幅标准是在10-15%之间。这样的定价，一方面保护了发行人的利益，发行价没有定低;另一方面也保护了认购人的利益，认购人有10-15%的回报。带来上市首日涨幅过大或破发的发行定价都不是最优定价，将损害投资人或发行人的利益。

　　因此，本评价体系通过新股上市首日的收盘价与发行价格进行对比，依据首日收盘价偏离新股发行价格的程度来评判新股定价能力的高低;同时，考虑到中国资本市场“新兴加转轨”的现实特征，二级市场对于新股的价格认同需要一定的时间(经验时间大约为1个月，即20个交易日)消化，故本评价体系在引入首日收盘价偏离发行价程度的同时，也引入了新股上市后20个交易日的收盘价偏离发行价的程度，以更科学地对投行新股定价能力进行评价。

　　图1：新股定价能力评价指标体系框架

　　2、投行新股定价能力评价指标体系

　　从上市首日收盘价偏离新股发行价的程度、上市后20日收盘价偏离新股发行价程度两个量化的因素来评价新股的定价能力，偏离度越小说明对新股的定价越准确，定价能力越强;反之，则说明对新股的定价能力越弱。由于首日收盘价相对于新股发行价格的偏离程度更能体现对投行新股定价能力的评价，20日收盘价相对于新股发行价格的偏离程度是补充，赋予两个指标的权重分别为60%和40%(图1) 。

　　3、新股定价能力排名

　　(1)原则

　　以图1-1所列出的两个二级指标的加权得分算出一级指标(新股定价能力)的综合得分，将此得分作为单个新股定价能力排名的依据;投行的定价能力排名以年度承销的所有新股定价得分的算术平均值为依据。

　　(2)方法

　　(a)数据准备：通过样本选择、数据采集、数据校验等过程准备好评价所需的全部原始数据。其中，样本公司为在2011年度首发的新股，样本公司的首日收盘价和20日收盘价数据是为该新股上市首日收盘价和上市后第20个交易日的收盘价。

　　(b)指标得分的计算：

　　(i) 先计算每个IPO公司首日收盘价和20日收益价相对发行价的涨幅;

　　(ii) 再按涨幅大小排序后，将涨幅落在10%-20%的新股的指标值赋为100分;依据打分规则(偏离基准值10%-20%的幅度越大得分越低;反之，则得分越高)，剩下的从1到99打分。

　　(iii)设偏离度为“P”,设股票涨跌幅为“x”。对于涨幅大于20%的值：P1=(max-x)/(max-20%);对于涨幅小于10%的值：P2=(x-min)/(10%-min)。然后计算得分：对于涨幅>20%的值，得分=P1x100;涨幅<10%的值，得分=P2x100。

　　(iv) 在算出每个新股公司各二级指标的得分后，根据加权算出其指标的得分即总得分，即为该新股投行定价能力的得分。

　　(v)券商的定价能力得分，为该券商2011年度主承销的每家IPO公司得分的算术平均值。

　　二、2011年度中国投行IPO新股定价能力分析

　　2011年，57家投行承销了282家公司的IPO。总的来看，我国投行的新股定价能力亟需提高。282家新股中，只有11家IPO公司的新股定价能力获得了合格分100分，占比仅3.9%; 282个IPO项目定价能力平均得分仅为76分，最低为10分。57家投行的新股定价能力平均综合得分仅为75分，与定价合格水平相差达25%;最高和最低的投得定价能力得分分别为100分和31分，两极分化严重。

　　(一)新股定价能力投行排名分析

　　2011年，投行主承销IPO公司的家数有多有少，差距明显。为使分析具有可比性，根据主承销家数将券商分为三个组，其中主承销10家以上(含10家)的券商为第一组，主承销5~10家(含5家)的券商为第二组，主承销5家以下的券商为第三组。

　　从投行的新股定价综合能力来看，第一组和第二组券商的定价能力相对较强，平均综合得分分别达到76.86和78.03，均高于75.46的平均分;而第三组的定价能力得分呈现出较为严重的两极分化态势，从31分到100分不等，平均得分为71.49分，比行业整体平均分低4分。

　　图2：2011年券商组得分分布图

　　1、第一组：国信领跑，广发垫后

　　2011年，第一组8家投行国信证券、招商证券(600999,股吧)、平安证券、中信证券(600030,股吧)、光大证券(601788,股吧)、海通证券(600837,股吧)、民生证券和广发证券(000776,股吧)共承揽132个IPO项目，平均每家16.5个项目，其中承销家数前三的国信证券、招商证券和平安证券，新能定价能力得分也占据前3名，分别为83.07、81.84和78.32分。尤其是国信证券，在11个满分项目中独占两席，显示了较强的新股定价能力。

　　反观第一组的民生证券和广发证券，综合得分均低于平均水平。民生证券2011年保荐10个项目，有2家公司上市首日收盘跌破发行价，且跌幅超过10%，4家公司在一个月后破发，表明定价能力较弱。广发证券2011年保荐了10个项目，其中有金明精机(300281,股吧)、蒙发利(002614,股吧)、东方国信(300166,股吧)、纳川股份(300198,股吧)、鸿路钢构(002541,股吧)等5家公司遭遇开盘破发的窘境，破发率高达50%，金明精机、东方国信和蒙发利三家公司的首日跌幅超过10%，定价能力之弱显露无疑。

　　表1： 第一组投行得分情况

　　2、第二组：第一创业勇夺魁，安信证券破发多

　　第二组共13家投行，2011年共承揽80个IPO项目，平均每家6.2个项目。从各家券商的得分分布情况来看，第二组的投行定价能力较第一组已经出现了明显的分化。

　　第一创业证券在第二组中得分遥遥领先，其主承销的5家公司上市首日无一破发，实属难得。而齐鲁证券保荐上市的6家公司中，除赞宇科技(002637,股吧)的定价处于合理区间内，其他5家均出现了较高的偏离度，3家上市首日收盘破发，另外两家则首日涨幅分别达到了105%和72%;安信证券保荐上市的9家公司中，雷柏科技(002577,股吧)、文峰股份(601010,股吧)、金力泰(300225,股吧)、华鼎锦纶(601113,股吧)、上海绿新(002565,股吧)、海立美达(002537,股吧)和华锐风电(601558,股吧)等7家公司首日即破发，该7家上市公司在上市一个月后(20个交易日)的价格仍然维持在破发的水平，成为2011年破发家数最多、破发率最高的券商。

　　表2：第二组投行得分情况

　　3、第三组：浙商证券摘冠，国联证券垫底

　　第三组的投行共36家，它们在2011年共承揽70个IPO项目，平均每家不到2个。在定价能力方面，浙商证券以满分100分领跑，信达证券、西部证券、长城证券、华英证券、东海证券、南京证券、中原证券7家投行的定价能力均在90分以上，但最低的国联证券得分仅为31分，绝对分差达近70分。

　　第三组的浙商证券凭借其保荐的日上集团(002593,股吧)上市后的整体表现，摘得了2011年度投行定价能力的桂冠。日上集团发行定价为12.88元，发行PE为34.8倍，上市首日涨幅为14%，其后在破发潮的冲击下其股价依然高于发行价10%以上，这一佳绩使浙商证券成为2011年度定价能力得分最高的券商。长城证券2011年共保荐了巨龙管业(002619,股吧)、汇冠股份(300282,股吧)和拓尔思(300229,股吧)三家公司，这三家公司上市后的股价偏离度均较小，取得了较好的成绩。

　　国联证券在2011年保荐的天泽信息(300209,股吧)，开盘既破发，跌幅达11%，上市一个月(20个交易日)后跌幅增至20%，给众多投资者造成了较大的损失，综合得分仅为31.56分。由于国联证券在2011年仅保荐此1单，故成为2011年度新股定价能力得分最低的券商。

　　表3：第三组投行得分情况

　　(二)新股定价最佳与最差样本分析

　　2011年新股定价能力个案评价显示，282家公司的得分分化严重，平均得分为76.35分。获得最高分100分的IPO项目共有11个，它们的发行定价即考虑了发行人利益，又考虑到了投资者需求，新股上市后股价偏离度较低，成为2011年度定价最为合理的公司;与之相对应的是新股上市后的暴涨或暴跌现象。其结果要么对发行人不负责任，没有充分揭示发行人的投资价值，如东兴证券保荐的东宝生物(300239,股吧);要么给投资者造成巨大的损失，上市后暴跌，如瑞银证券保荐的庞大集团，上市首日跌幅达23%。个体定价的分化现象说明，我国新股发行价格的形成机制仍需改进，券商的整体定价能力有待进一步加强。

　　1、11家公司定价水平合格获100分

　　2011年，共有11个IPO项目的新股定价得分达到100分，即首日收盘涨幅在10%~20%区间内，上市后一个月的价格仍然没有偏离设定的合理区间。其中，国信证券主承销的内蒙君正(601216,股吧)上市首日涨幅为10.56%，西南证券(600369,股吧)主承销的佐力药业(300181,股吧)上市首日涨幅为19.92%，11家公司上市首日平均涨幅为15.92%;中信建投和中银国际联合主承销的中国水电(601669,股吧)上市后20日涨幅为10.44%，华泰联合主承销的林州重机(002535,股吧)上市后20日涨幅为19.84%，11家公司上市后20日平均涨幅为13.28%。

　　表4：定价得分100分的项目汇总

　　2、10家最差样本得分仅为21.98分

　　2011年，由瑞银证券主承销的庞大集团、东兴证券主承销的东宝生物、申银万国证券主承销的冠昊生物、广发证券主承销的金明精机和蒙发利、安信证券主承销的雷柏科技、光大证券主承销的双星新材、国信证券主承销的江粉磁材、国都证券主承销的雪人股份以及国联证券主承销的天泽信息10家IPO公司投行定价能力得分排名垫底，平均分仅为21.98分，远远低于总体平均76分。

　　东兴证券主承销的东宝生物以首日开盘涨幅198.89%、20日收盘涨幅280.33%成为涨幅榜冠军，同时也成为2011年度新股发行定价中发行人价值被低估最为严重的一只新股，得分仅为7.74分;与此相对应，瑞银证券主承销的庞大集团则成为2011年度对投资者利益损害最严重的新股，首日收盘暴跌23.16%，成为首日跌幅最大的新股(20日收盘下跌25.73%)称“熊”跌幅榜，得分仅为6.52分。

　　表5：定价得分最低的10个项目汇总

　　三、结语

　　新股市场化定价机制正式实施以来，尽管总体方向得到了市场参与各方的积极肯定，但实施效果不太理想。新股发行投行定价过程中屡屡出现的过高或过低定价现象，不仅严重影响了投资者或发行人的利益，而且不利于整个证券市场的健康发展。

　　2011年度新股定价能力评价表明，我国投行的定价能力参差不齐，两极分化严重。投行只有整体上尽快提升新股定价能力，充分维护好发行人和投资者的双方利益，倡导理性定价，才能实现新股市场的“双赢”效应，也才能提高资本市场效率，促进整个资本市场的健康和稳定发展。